- Kâr payı (temettü) adı altında hisse senedi sahiplerine (şirket ortaklarına) aktarır. - Kâr ortaklara dağıtılmayarak firma bünyesinde tutulur.

Transkript

1 HĐSSE SENEDĐ DEĞERLEMESĐ Hisse (Ortaklık) senetleri, firmanın belli bir bölümüne ait mülkiyet ifade eder. Ortaklık senedini elinde bulunduran kişi, bu senedi ihraç eden kuruluşun gelecekteki kazancı (karı) üzerinde hak sahibidir. Bireyler, sigorta şirketleri, yatırım fonları ve emeklilik kuruluşları portföylerinde hisse bulundururlar ve genellikle gerçek değerinin altında değerlenmiş hisse senetlerini tercih ederler. Gerçek değer : Bir hisse senedinin olması gereken değeridir. Bir hisse senedinin değerine ilişkin hesaplamalar 3 model kullanılarak yapılır. - Kar payı modeli - Piyasa değeri/defter değeri modeli - Fiyat/Kazanç oranı modeli 1- Kâr payı Modelleri Hisse senetlerinden beklenen kar paylarının belli bir iskonto oranında bugüne indirgenmiş değerlerinin toplanmasıyla, hisse senedinin fiyatının belirlenmesidir. Bir şirket elde ettiği kârı iki biçimde kullanabilir : - Kâr payı (temettü) adı altında hisse senedi sahiplerine (şirket ortaklarına) aktarır. - Kâr ortaklara dağıtılmayarak firma bünyesinde tutulur. Kâr payı, hisse senedi sahiplerine şirketin kârından yapılan direkt ödemedir. Dağıtılmayan kârlar firmanın değerini yükseltir. Çünkü bu kazanç ya firma içindeki projelere yatırılacak yada daha sonraki dönemlerde kar payı şeklinde ortaklara yönlendirilecektir. Firma değeri firmanın gelecekte elde edeceği kârın bugünkü değeri biçiminde hesaplanır. PR1 PR2 PRn Firma değeri = i (1 +i)2 (1+i)n PR = Firmanın yıl sonunda elde edeceği kâr i = Faiz oranı n = Firmanın faaliyette bulunacağı yıl sayısı Hisse senetlerinin sahip olduğu iki özellik, değerinin hesaplanmasında bazı güçlüklere yol açmaktadır. Bunlar; - Hisse senedi ile gelecekte elde edilecek bir kazançtan pay alınmış olur. Gelecekte yapılması muhtemel bu ödemenin miktarı ise bugünden belli değildir. - Hisse senetlerinde vade yerine kullanılan firmanın faaliyet süresi (n) belli değildir. Bu güçlüklerin her ikisi de aslında gelecekteki kazancı tespit etme güçlüğüdür. Bu güçlük aşılır ve firma değeri tespit edilirse hisse senedi değerini hesaplamak çok kolaydır:

2 Firma Değeri Hisse Senedi Değeri = Hisse Sayısı Söz konusu güçlükleri aşabilmek için bazı basitleştirici varsayımlar yapılır. Öncelikle dağıtılan kâr payının sonsuza kadar sabit olduğunu varsayarsak i>0 olduğu sürece hisse senedinin değeri şu şekilde hesaplanabilir: D0 V = i V = Hisse senedinin değeri D0 = Dağıtılan kâr payı i = faiz oranı ÖRNEK : Bir firmanın dağıtacağı kâr payının YTL de sabit kaldığı varsayımı altında faiz oranı %15 iken söz konusu hisse senedinin gerçek değeri ne kadardır? D0 D0 = YTL V = i = 0,15 i V =? V = = YTL dir 0,15 Dağıtılan kar payının sonsuza kadar sabit kalması söz konusu olmayacağı için, bu model gerçekçi sonuçlar vermez. Ancak daha sonraki modellerin anlaşılmasında temel teşkil eder. Bu temel modele dayalı olarak geliştirilen modellerden biri olan Gordon Büyüme Modeli, daha önce sabit kabul edilen kar payı ödemelerinin her yıl belli bir oranda (k) büyüyeceği varsayımıyla geliştirilmiştir. Gordon Büyüme Modelinde, sabit kabul edilen kâr payı ödemesinin her yıl sabit bir oranda (k) artacağını varsayarsak önce dağıtılan kâr payını (Dt) düzenlememiz gerekir. Dt = D0 (1 + k)t Dt = t döneminde dağıtılacak kâr payı D0 = Önceki dönemde dağıtılan kâr payı k = Kâr payındaki artış oran Kâr payına ilişkin bu düzenlemeyi formülde yerine koyarsak; D0 (1+k) V = i k Şeklinde hisse senedi değerini hesaplayabiliriz. Bu formülün kullanılabilmesi için i > k olmak zorundadır.

3 ÖRNEK : X şirketi geçen yıl YTL kâr payı dağıtmıştır. Bu kâr payının her yıl % 10 artacağı varsayımı altında cari faiz oranı % 25 iken hisse senedinin değeri kaç YTL dir? D0 = YTL D0 (1+k) (1+0,10) k = 0,10 V = = i = 0,25 i k 0,25 0,10 V =? V = = YTL dir 0,15 Hisse senedinin değerini bu şekilde belirledikten sonra hisse senedinin piyasa fiyatına bakarak bu hisse senedini alma yada almama kararı verilir? V > P ==> Hisse senedi piyasada düşük değerlendiği için bu hisse senedi alınabilir. V < P ==> Hisse senedi aşırı değerlendiği için bu hisse senedini almak doğru değildir. 2- Piyasa Değeri/Defter Değeri Modeli Piyasa Değeri: Bir hisse senedinin piyasa koşulları atlında arz ve talebe göre belirlenmiş değeridir. Defter Değeri: Firmanın muhasebe kayıtlarına göre ortaya çıkan değeridir. Defter değeri şirketin varlıkları ile borçları arasındaki farkın (Net Değerin), mevcut hisse sayısına bölünmesi ile bulunur. Net Değer Varlıklar - Borçlar Defter Değeri = = Hisse Sayısı Hisse Sayısı Ø Tam etkin olarak çalışan piyasalarda hisse senedinin gerçek değeri ile piyasa değeri birbirine eşit olmalıdır. Ø Piyasa değeri/defter değeri oranı 1 den küçük ise hisse senedinin ucuz olduğu düşünülür. Dolayısıyla hisse senedinin alınması kârlıdır. Ø Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı 1 den büyükse hisse senedi pahalı olarak kabul edilir ve satış önerilir. ÖRNEK : A şirketinin varlık değeri YTL Borçlarının değeri ise YTL dir. Şirket sermayesi hisseye bölündüğüne ve bir hisse senedinin son işlem fiyatı 50 YTL olduğuna göre Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) ne kadardır? Varlık Borç Defter Değeri = = = 100 YTL Hisse Sayısı PD/DD = = 0,5 100 Bulunan değer 1 den küçük olduğu için bu hisse senedinin alınması önerilir.

4 3- Fiyat/Kazanç Oranı Modeli Bu model çok basit bir model olduğu için, hisse senedi değerlendirilmesinde en çok kullanılan yöntemdir. Fiyat/Kazanç Oranı (P/E) hisse senedinin cari piyasa fiyatının hisse başına kazanç değerine bölünmesi ile bulunan değerdir. Piyasa Değeri P/E = Hisse başına kazanç Yatırımcılar elde tutma dönemleri için bekledikleri getiriyi belirledikten sonra bu değeri P/E oranı ile çarparak hisse senedinin gerçek değerini hesaplar P V = Ee E Ee = Hisse senedini elde tutma döneminde beklenen kazanç ÖRNEK: X şirketine ait fiyat/kazanç oranı 2,5 olarak hesaplanmıştır. Bu hisse senedinden önümüzdeki yıl için beklenen kazanç hisse başına 1,5 YTL ise hisse senedinin gerçek değeri ne kadardır? P Ee = 1,5 TL V = Ee V = 1,5 x 2,5 = 3,75 YTL dir P/E = 2.5 E V =? HĐSSE SENEDĐ FĐYATLARININ BELĐRLENMESĐ Hisse senedi fiyatları da genel olarak geleneksel arz ve talep mekanizması içinde belirlenir. Ancak fiyatlar belirlenirken hisse senedinin taşıdığı risk (Bekleyişler) ve bu riskle ilgili kamuoyunun bilgilenme derecesi çok önemlidir. Doğal olarak şirket riskini en düşük olarak gören kişi hisse senedine en yüksek fiyatı ödemeye hazırdır. Piyasa katılımcıları yaptıkları tekliflerle piyasa fiyatını belirlerler. Firma hakkında yeni bilgiler elde edildikçe riskle ilgili bekleyişler değişeceği için piyasa fiyatı da değişir. BEKLEYĐŞLERĐN OLUŞUMU Risk algılayışına ilişkin bekleyişlerin oluşumunda üç farklı model sözkonusudur. 1. Markow Bekleyişleri : Bekleyişlerin oluşma biçimi ile ilgili en basit süreçtir. Markow Bekleyişleri, bekleyişlerin oluşumunda ekonomik birimlerin en yakın geçmişi göz önüne alacaklarını savunan yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre ekonomik birimler geleceğin bugünün aynısı olacağını beklerler. Yani X değişkeninin t dönemindeki beklenen değeri t 1 dönemindeki enformasyona bağlı olarak belirlenir (Xte = Xt-1). Kısaca bu yaklaşımda gelecekte ortaya çıkabilecek muhtemel değişiklikler göz ardı edilmiştir. Yani kişiler geçmişteki hatalarından ders çıkartamamaktadırlar. Xte = Xt-1

5 2. Uyumcu (Adaptif) Bekleyişler : Bu yaklaşım bekleyişlerin oluşumunda ekonomik birimlerin ilgili değişkeninin geçmiş dönemdeki seyrini ve daha önce yaptıkları tahmin hatalarını göz önüne alacaklarını savunur. Yani beklentilerin geçmişin tecrübelerine göre zaman içinde oluştuğunu öne sürer. X değişkeninin t dönemindeki beklenen değeri, geçmiş döneme ilişkin tahmin hatalarının uyum sürecini ifade eden λ (Xt-1 - Xte) teriminin eklenmesiyle bulunulur. Bu yaklaşımda da geçmişe balı olarak tahminde bulunmanın her zaman bir tahmin hatası içereceği gözardı edilmiştir. Xte = Xt-1 + λ (Xt-1 - Xte) λ : Uyum faktörü Uyum hızı : Beklentilerin geçmişteki tahmin hatalarına hangi hızda uyum gösterdiğini ifade eden katsayıdır. 3. Rasyonel Bekleyişler: Bir değişkene ait beklentilerin oluşturulmasında ekonomik birimlerin, iktisat teorisinin belirlediği değişkenler de dahil olmak üzere, mevcut tüm enformasyonu kullanarak optimal tahmin yapacaklarını savunan yaklaşımdır. Kısaca bu yaklaşıma göre ekonomik birimler mevcut enformasyonun tamamını kullanır ve rasyonel tahmin yapar. Rasyonel tahmin, kişilerin tahminlerinde hata yapmayacakları anlamına gelmez. Sadece yapılan hatanın sistematik bir bileşeni olmayacağını ifade eder. Buna göre yapılan tahmin hataları tamamen tesadüfidir. Yani X değişkeni için t dönemine ait bekleyiş, tüm enformasyonun kullanılması ile yapılan optimal tahminle (Xof) belirlenir. Xte = Xof Rasyonel bekleyişler yaklaşımı iki temel sonuç doğurur: Ø Bir değişkenin oluşum biçiminde değişiklik olduğunda bekleyişlerin oluşma biçimi de değişir. Ø Bekleyişlere ilişkin tahmin hataları ortalama sıfırdır ve önceden belirlenemez. ETKĐN PĐYASALAR HĐPOTEZĐ (FĐNANSAL PĐYASALARDA RASYONEL BEKLEYĐŞLER) Para ekonomisi için geliştirilen rasyonel bekleyişler hipotezi, finansal piyasalara etkin piyasalar hipotezi olarak uyarlanmıştır. Bu hipoteze göre finansal piyasalardaki beklentiler mevcut tüm enformasyonun kullanılması ile yapılan optimal tahminlere eşittir. Yani bu hipoteze göre bir varlığın fiyatı bu varlığın değeri ile ilgili tüm mevcut enformasyonu yansıtır. Dolayısıyla riske göre düzeltilmiş beklenen getiri oranının tüm varlıklar için eşit olacağı öne sürülmektedir. Öyleyse eşit riske sahip varlıklardan hangisi daha yüksek getiri sağlıyorsa yatırımcılar bu varlığı satın almaya yönelirler. Eğer piyasada oluşan fiyat bir varlıkla ilgili tüm bilgiyi piyasaya aktarıyorsa, gerek duyulan enformasyon fiyat aracılığı ile tüm piyasa katılımcılarının eline geçmiş demektir. Aslında farklı hisse senetlerinin farklı getirilere sahip olmasının tek nedeni riskin farklı olmasıdır. Riski yüksek hisse senetlerinin getirisi de daha yüksek olur. Burada önemli olan hangi hisse senedinin seçildiği değil, yeteri kadar çeşitlendirme yapılıp yapılamadığıdır. Rasyonel Bekleyişler ve Etkin Piyasalar

6 Etkin piyasalar hipotezi, rasyonel bekleyişler hipotezi ile yakından bağlıdır. Çünkü piyasanın etkin olabilmesi için, bu piyasadaki bekleyişlerin rasyonel olması gerekir. Portföyünde hisse senedi bulunduran kurumlar topladıkları enformasyona bağlı olarak hisse senedinin gelecekteki fiyatına ilişkin beklentilerini oluştururlar. Piyasadaki mevcut fiyat, bu beklentilerin üzerindeyse ellerindeki hisse senetlerini satar, fiyat beklentilerinin altındaysa hisse senedi satın alırlar. Etkin Piyasalar Hipotezinin Versiyonları Etkin piyasalar hipotezi; zayıf piyasa, yarı güçlü piyasa ve güçlü piyasa etkinliği olmak üzere üç şekilde gerçekleşebilir. a) Zayıf Formdaki Piyasa Etkinliği : Buna göre gelecek dönemdeki hisse senedi fiyatlarının en iyi belirleyicisi içinde bulunulan dönemin fiyatıdır. Bu görüşün en önemli sonucu fiyat tahmini için Teknik Analiz Yöntemi nin yararlı olmayacağıdır. Teknik analiz, bir varlığa ait geçmişe dönük verileri grafikler aracılığı ile analiz edip ileriye dönük tahmin yapma tekniğidir. Özellikle hisse senedi piyasalarında zayıf formda piyasa etkinliğinden sapmamaların olabileceği de bir gerçektir. Etkin piyasalar hipotezinin ortaya koyduğu sonuçlar ile çelişen bu tür sapmalar anomali olarak adlandırılır. b) Yarı Güçlü Piyasa Etkinliği : Buna göre piyasada herkes tarafından bilinmeyen bir bilgiye sahipseniz, hisse senedinin fiyatını tespit etmek için diğer piyasa katılımcılarına göre üstünlüğe sahipsiniz demektir. Bu tür bilgiler genellikle içeriden alınan bilgilerdir. Ancak içeriden bilgilenme yasal değildir. Yani içeriden bilgilenerek piyasada işlem yapmak suç işlemektir. c) Güçlü Piyasa Etkinliği : Buna göre hiçbir enformasyon piyasada oluşan fiyatların sağladığı enformasyondan daha güçlü değildir. Yani içeriden bilgilenmiş olsanız bile sahip olduğunuz bu enformasyon piyasanın üzerinde bir getiri elde etmenize olanak tanımayacaktır. Çünkü fiyatların taşıdığı enformasyon kişilerin sahip olacağı özel enformasyondan çok d